Saber o valor inicial de um ativo e os fatores que resultam na queda ou aumento de preço é essencial para uma tese de investimentos, seja o ativo um carro, uma casa, um projeto ou uma empresa. No caso de empresas e projetos, a avaliação do preço é conhecida pelo termo valuation.
O valuation de uma empresa ou projeto reflete quais são as vantagens competitivas, dificuldades e possíveis riscos. Quanto maiores as vantagens competitivas dessa empresa maior será seu valor.
Assim, como empresas acertam e erram ao definir estratégias, o avaliador independentemente do conhecimento do setor também vai errar. A questão é se esse erro será grande ou pequeno. O valuation é uma ciência subjetiva, ao projetar a receita de uma empresa para os próximos 10 anos, o erro é algo comum, pois não temos como prever se a empresa lançará um novo produto que irá alavancar a sua receita ou diminui-la. E agora temos mais um novo desafio, o Valuation de Startups, pois elas alcançam seu auge em um curto espaço de tempo e as novas tendências e tecnologias que podem substituir seu produto surge a cada instante, assim dificultando a previsão.
Entre as principais metodologias de avaliação, estão: fluxo de caixa descontado (FCD), análise por comparáveis de mercado (trading comps) e análise por transações comparáveis (transaction comps). Dentre estas, a metodologia mais precisa é a FCD, devido ao fato dela ser mais detalhada, é capaz de mitigar o erro do valuation.
Trading comps
Partem do princípio que o ativo deve valer algo parecido com seus comparáveis, o processo é muito semelhante a compra de um carro, onde procuramos carros iguais ao que queremos comprar com o intuito de analisar se o preço cobrado está acima ou abaixo do mercado.
A mesma filosofia é usada para construir comparáveis de uma empresa, na qual utilizamos empresas do mesmo setor e tamanho para então identificar se o preço do ativo está compatível com o praticado no mercado.
A elaboração de uma tabela de trading comps deve ser feita através de múltiplos de mercado, como por exemplo: valor da empresa (em inglês, Total Enterprise Value - TEV), capitalização de mercado (market cap), dívida líquida, EBITDA, TEV/EBITDA, price to earnings (P/E), margem EBITDA e margem líquida. Além dos exemplos de múltiplos é interessante inserir alguns múltiplos específicos do setor estudado.
Transaction comps
Transaction comps são mais utilizados em casos de fusões ou aquisições, uma vez que, observar transações que foram recentemente executadas pode auxiliar na negociação e determinar o preço do ativo.
A escolha das transações para estrutura do transaction comps é muito parecida com a de trading comps, as transações precisam ser de empresas similares em tamanho e setor. As diferenças ficam quanto a escolha dos múltiplos e o fato das transações precisarem ser de datas recentes.
Quanto aos múltiplos de transaction comps, temos o preço pago pela empresa ou TEV, o importante desse múltiplo é destacar se houve a compra do controle da empresa e nesse caso vai haver um prêmio de controle (quanto a adquirente compra o controle da adquiria) e além do TEV temos, TEV/EBITDA, TEV/Sales e P/E.
SUGESTÃO: Inserir uma tabela de exemplo sobre a transaction comps
Fluxo de caixa descontado (FCD)
Devido ao detalhamento desse método são utilizadas premissas que refletem as expectativas para o futuro do negócio. O fluxo de caixa descontado é um método de valuation baseado na quantidade de caixa que a empresa vai ser capaz de gerar no futuro, dessa forma utilizar o FCD para valuation de uma empresa ou projeto resultará em um valor da empresa mais preciso.
Ao mesmo tempo, sua maior qualidade que é o detalhamento também é o maior defeito desse método, uma vez que o modelo de FCD reproduz tudo aquilo que é inserido nele, portanto uma premissa equivocada irá ser traduzida em um valor equivocado.
A construção de um modelo de FCD constitui na projeção dos 3 principais demonstrativos: fluxo de caixa, DRE e balanço patrimonial, uma vez feito isso é feito o cálculo do fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) e o fluxo de caixa livre para os sócios (FCLS), conforme o exemplo abaixo:
Depois de calculado os fluxos de caixa livre, é feito o cálculo da perpetuidade. A perpetuidade assume que a empresa irá crescer a uma taxa (g) constante no infinito.
Calculada a perpetuidade é preciso trazer para valor presente os fluxos de caixa e a perpetuidade e então chegamos no TEV e usamos o FCLA para chegarmos no valor do acionista. Entretanto antes de usar a fórmula do valor presente precisamos de uma taxa de desconto.
Essa taxa de desconto é chamada de weighted average cost of capital (WACC), e é calculado da seguinte maneira:
WACC = Weighted Average Cost of Capital
Ke = Custo de capital
Kd = Custo da dívida
E = Total de patrimônio líquido
D = Total de dívida
T = Alíquota de imposto
1 - T = Dedução dos impostos
Kd é calculado por meio da média ponderada do custo de capital da empresa
Quanto ao Ke, a fórmula para o cálculo é a seguinte:
Rf = Risk free rate
Β = Beta da empresa
Rm – Rf = Prêmio de risco do mercado
O risk free utilizado é a média de 3 meses do tesouro americado de 10 anos, a lógica por trás da utilização do tesouro americano é que consideramos que o Estados Unidos é o país com menor risco de não pagar suas dívidas.
Já O beta é calculado da seguinte maneira:
1. Identificar as empresas comparáveis a empresa estudada
2. Cálculo da covariância de cada empresa com o índice do rendimento das 500 melhores ações da bolsa de valores dos Estados Unidos (S&P 500)
3. Desalavancar o beta das empresas calculadas
Onde,
L = beta alavancado
u = beta desalavancado
4. Calcular a média dos betas desalavancados
5. Realavancar o beta por meio do beta médio
Onde,
L = beta alavancado
u = beta médio
6. Utilizar o beta realavancado para os cálculos
Quanto ao rm-rf o risk market sinaliza o retorno da média dos 3 meses do S&P 500 enquanto o risk free mostra a média do retorno dos últimos 3 meses do tesouro americado de 10 anos
Observação:
Para países emergentes temos que adicionar o risco país ou country risk premium (CRP), e para representar o risco extra utilizamos o índice EMBI+ calculado pelo JP Morgan.
O EMBI+ é um índice baseado nos bônus (títulos de dívida) emitidos pelos países emergentes. Mostra os retornos financeiros obtidos a cada dia por uma carteira selecionada de títulos desses países. A unidade de medida é o ponto-base. Dez pontos-base equivalem a um décimo de 1%. Os pontos mostram a diferença entre a taxa de retorno dos títulos de países emergentes e a oferecida por títulos emitidos pelo Tesouro americano. Essa diferença é o spread, ou o spread soberano. O EMBI+ foi criado para classificar somente países que apresentassem alto nível de risco segundo as agências de rating e que tivessem emitido títulos de valor mínimo de US$ 500 milhões, com prazo de ao menos 2,5 anos.
Trazendo os fluxos para valor presente
Uma vez calculado o WACC podemos trazer os fluxos para valor presente, utilizando a fórmula:
VP = Valor presente
VF = Valor futuro
R = WACC
N = períodos
A soma dos valores presentes dos fluxos com o valor presente da perpetuidade irá resultar no valor da empresa para o caso do fluxo descontado da empresa e o valor dos acionistas quando o fluxo é descontado pelo fluxo do acionista.